Efecto dominó en el mercado de los criptoactivos: el estallido de las burbujas de criptoactivos y el destino de las finanzas digitales

Discurso de Fabio Panetta, Miembro del Directorio Ejecutivo del Banco Central Europeo (BCE), en la cumbre celebrada en la Escuela de Negocios de Londres, publicado en el sitio web del BCE el 7 de diciembre de 2022.

Es un verdadero placer volver a la Escuela de Negocios de Londres1 Aquí hice mi doctorado hace muchos años. Apenas llegué, me encontré inmerso en un entorno en el que se llevaban a cabo investigaciones académicas y análisis económicos pioneros en un ambiente cordial. En aquellos años no solo aprendí a ser exigente en cuanto a la investigación, sino también sobre la importancia de hacer el trabajo con entusiasmo.

Aún conservo vívidos recuerdos de los estimulantes y motivadores debates con mis compañeros y el cuerpo docente. Estoy especialmente agradecido con el profesor Richard Brealey, mi querido amigo y tutor de doctorado.

Hoy, con la mirada puesta en el futuro, hablaré de los criptoactivos y del destino de las finanzas digitales.

La última vez que hablé de las criptofinanzas en la Universidad de Columbia el pasado abril, las comparé con el Salvaje Oeste y advertí sobre los riesgos derivados de la exuberancia irracional de los inversores, las externalidades negativas y la falta de regulación2

Desde entonces, los mercados de criptoactivos han sido testigo de una serie de graves procesos de quiebra. Los criptoactivos están cayendo como piezas de dominó. Y en su caída provocan conmoción en todo el universo de los criptoactivos, incluidas las criptomonedas estables y las finanzas descentralizadas.3

En tan solo pocos días se produjo el colapso de TerraUSD, que fue la tercera mayor criptomoneda estable del mundo, y la quiebra de FTX, la principal plataforma digital de criptoactivos, junto con otras 130 empresas relacionadas. No se trata solo de una burbuja que está explotando. Es como la espuma: múltiples burbujas estallan una tras otra.

Los inversores pasaron del miedo de perderse la inversión al miedo de no saber cómo ponerle fin.

La venta generalizada expuso a aquellos inversores que “nadan desnudos”.4 y a una serie de empresas de criptoactivos que llevaban a cabo prácticas empresariales y de regulación increíblemente deficientes. Además, demostró que algunos inversores actuaron de forma negligente invirtiendo a ciegas sin la debida diligencia. Al igual que sucedió con la crisis de las hipotecas de alto riesgo, el colapso reveló las interconexiones y las estructuras oscuras dentro del castillo de naipes de los criptoactivos.

Esto podría apaciguar el entusiasmo en la creencia de que la tecnología puede liberar a las finanzas de la supervisión. El colapso sirvió como advertencia y recordatorio de que las finanzas no pueden ser estables sin a la vez estar basadas en la confianza. La confianza no puede reemplazarse por la fe religiosa en un algoritmo. Requiere de transparencia, salvaguardias normativas y supervisión.

¿Significa esto que estamos presenciando el final de los criptoactivos? Probablemente no. A la gente le gusta apostar en carreras de caballos, partidos de fútbol y muchos otros eventos. Algunos inversores seguirán apostando, y tomarán posiciones especulativas en criptoactivos.

Hoy voy a exponer que los defectos fundamentales de los criptoactivos implican que pueden colapsar rápidamente cuando cese la exuberancia irracional. Por consiguiente, deberíamos enforcarnos en proteger a los inversores sin experiencia y preservar la estabilidad del sistema financiero.

Garantizar que los criptoactivos estén sujetos a una regulación e impuestos adecuados es una forma de lograrlo. En este sentido, hay que pasar rápidamente del debate a la decisión y luego a la implementación.

Pero ni siquiera la regulación bastará para resolver las deficiencias de los criptoactivos. Para aprovechar las posibilidades de las tecnologías digitales, debemos construir bases sólidas para el ecosistema de finanzas digitales general.

Esto requiere un activo de liquidación digital libre de riesgos y confiable, que solo puede ser proporcionado por el dinero de los bancos centrales. Por eso el BCE está trabajando en un euro digital y, además, estudia nuevas tecnologías para el futuro del servicio de liquidación mayorista con dinero de banco central.

Defectos fundamentales de las criptofinanzas


La filosofía que subyace a las criptomonedas es que la tecnología digital puede sustituir a los intermediarios regulados y evitar la “intrusión” del estado. En otras palabras, establece que es posible construir un sistema financiero estable basado en la tecnología que no esté basado en la confianza.

Esto no es más que una ilusión, como quedó claro desde el principio y fue confirmado por los últimos acontecimientos. De hecho, es precisamente la ausencia de regulación y supervisión pública lo que llevó a que los inversores no vieran los riesgos implicados y provocó el auge, y la posterior caída de los criptoactivos.

Los riesgos asociados a las criptofinanzas derivan de tres defectos fundamentales. Me referiré a cada uno de ellos por separado.

Los criptoactivos sin respaldo no ofrecen beneficios a la sociedad


El principal defecto estructural de los criptoactivos sin respaldo —que componen la mayor parte del mercado de criptoactivos (Gráfico 1)— es que no ofrecen ningún beneficio a la sociedad.

Gráfico 1 | Capitalización de mercado de los criptoactivos
(EUR mil millones)


Criptomonedas

Fuentes: CryptoCompare y cálculos del BCE..

Notas: La capitalización de mercado de los criptoactivos se calcula multiplicando el precio de los criptoactivos por la cantidad disponible en el mercado (oferta en circulación). Si se ajustara la oferta en circulación en función de los Bitcoins perdidos —que se sustituyen por aquellos que no se han utilizado durante más de siete años— dicha oferta sería alrededor de un 20% inferior. Las principales criptomonedas alternativas seleccionadas son: Cardano (ADA), Bitcoin Cash (BCH), Dogecoin (DOGE), Link (LINK), Litecoin (LTC), Binance Coin (BNB), Ripple (XRP), Polkadot (DOT) y Solana (SOL). Las principales criptomonedas estables seleccionadas son: Gemini USD (GUSD), True USD (TUSD), USD Coin (USDC), Tether (USDT), Binance USD (BUSD) y Pax Dollar (USDP). Se excluyeron las criptomonedas estables algorítmicas.

A pesar de consumir una enorme cantidad de recursos humanos, financieros y tecnológicos, los criptoactivos sin respaldo no cumplen ninguna función social ni económicamente útil. No se utilizan para pagos minoristas ni mayoristas: son demasiado volátiles e ineficaces.5 No financian el consumo ni la inversión. Tampoco potencian la producción. No desempeñan ningún papel en la lucha contra el cambio climático. De hecho, los criptoactivos sin respaldo a menudo hacen exactamente lo contrario: pueden causar enormes daños ambientales.6 También son los más usados para actividades delictivas y terroristas, o para evadir impuestos.7

Como forma de inversión, los criptoactivos sin respaldo carecen de valor intrínseco. No crean una deuda financiera subyacente: no existe ningún emisor responsable ni están garantizados. Son instrumentos nocionales, creados mediante tecnología informática, que no generan flujos financieros8 ni valor de uso para sus titulares. Por lo tanto, no se puede calcular su valor presente a partir del valor futuro, como en el caso de los activos reales y financieros.

Los criptoactivos sin respaldo no ayudan a diversificar las carteras. La evolución reciente demuestra que su valor no aumenta cuando los ingresos se vuelven más valiosos para los consumidores, como en los periodos de alta inflación o bajo crecimiento. Los criptoactivos no son oro digital. Sus variaciones de precio muestran una correlación creciente con los mercados de valores (Gráfico 2), con una volatilidad mucho mayor. Los últimos acontecimientos ponen de relieve su inestabilidad intrínseca: el primer fondo cotizado en bolsa de Bitcoin tuvo la mayor caída de precio desde su lanzamiento que cualquier otro que se haya emitido.9

Gráfico 2 | Correlación entre el Bitcoin y los mercados de valores
Correlación móvil de 60 días entre el Bitcoin y determinados índices bursátiles


Criptomonedas

Fuentes: Bloomberg, CryptoCompare y cálculos del BCE.

Muchos inversores han sufrido pérdidas significativas por el colapso de los criptoactivos y no pueden pretender recibir ninguna compensación. No existe ningún sistema de seguro. En varios casos se demostró que los criptoactivos ofrecen poca protección contra los riesgos informáticos y cibernéticos.10

En conjunto, es difícil encontrar una razón que justifique la existencia de los criptoactivos sin respaldo en el entorno financiero. Sus características combinadas implican que son solo activos especulativos. Los inversores los compran con el único objetivo de venderlos a un precio más alto. De hecho, son una apuesta disfrazada de activo de inversión.

Millones de inversores fueron atraídos por una narrativa ilusoria que planteaba un aumento constante de los precios de los criptoactivos y que fue impulsada por extensos informes periodísticos y consejos de inversión en las redes sociales. Estos destacaban los aumentos de precios anteriores y las características como la escasez artificial con el fin de generar entre los inversores el miedo de perderse la inversión. Muchos invirtieron sin entender lo que estaban comprando.11

El entusiasmo irracional prosperó gracias a las expectativas autocumplidas:12 ] la definición de manual de una burbuja. Como en un esquema Ponzi, esta dinámica solo puede mantenerse mientras un número creciente de inversores crea que los precios seguirán subiendo. Esto sucede hasta que el entusiasmo se desvanece y la burbuja estalla.

El valor de mercado de los criptoactivos se ha reducido de EUR2,5 billones —su valor más alto un año atrás— a menos de EUR1 billón en la actualidad (Gráfico 1). El precio del Bitcoin13 ha caído más de un 70% desde su valor más alto (Gráfico 3).

Gráfico 3 | Precio del Bitcoin
(EUR)


Criptomonedas

Fuentes: CryptoCompare y cálculos del BCE.

Las criptomonedas estables están expuestas a corridas


El segundo defecto estructural radica en la supuesta estabilidad de las criptomonedas estables. Sobre esa supuesta estabilidad se basó todo el ecosistema de criptoactivos para sustentar el comercio de criptoactivos y la provisión de liquidez a los mercados de finanzas descentralizadas14

Si bien las criptomonedas estables representan solo una pequeña parte del mercado de criptoactivos15 el comercio de criptomonedas que usa Tether, la mayor criptomoneda estable, representa casi la mitad de todas las operaciones en las plataformas de negociación de criptoactivos (Gráfico 4).16

Gráfico 4 | Volumen negociado de criptomonedas estables y uso en el comercio de criptoactivos

Criptomonedas

Fuentes: IntoTheBlock, CryptoCompare y cálculos del BCE.

NNotas: Panel a): Los datos corresponden al periodo comprendido entre el 1 de enero de 2020 y el 29 de noviembre de 2022. Los datos sobre el volumen negociado se basan en la metodología del índice agregado en tiempo real de CryptoCompare que incorpora en forma agregada los datos de las operaciones realizadas en más de 250 plataformas digitales. El Gráfico muestra la suma de los volúmenes negociados con Bitcoin o Ether (promedio mensual), así como los respectivos porcentajes del volumen de operaciones realizadas entre Bitcoin/Ether y los activos o grupos de activos cotizados. “Otras criptomonedas estables” incluye a USD Coin, DAI, Pax Dollar, TerraUSD y a otras 12 criptomonedas estables importantes. “Otros criptoactivos" incluye a 29 de los mayores criptoactivos sin respaldo después de Bitcoin y Ether. “Monedas oficiales” incluye a USD, EUR, JPY, GBP, RUB, PLN, AUD, BRL, KRW, TRY, UAH, CHF, CAD, NZD, ZAR, NGN, INR y KZT. "Otros" incluye al resto de activos no incluidos en las categorías anteriores.

Panel b): Los datos corresponden al periodo comprendido entre el 1 de enero de 2022 y el 29 de noviembre de 2022. La liquidez de las criptomonedas estables en las plataformas digitales descentralizadas se estima sobre la base de los diez pares con mayor liquidez en Curve, Uniswap y SushiSwap al 29 de noviembre de 2022. “Criptomonedas estables (con garantía)” incluye a Tether, USD Coin y True USD. “Criptomonedas estables (algorítmicas)” incluye a DAI, Magic Internet Money y a otras tres criptomonedas estables. "Otros criptoactivos" incluye a Ether, PAX Gold y FNK wallet. “Tokens de finanzas descentralizadas” incluye a Wrapped Bitcoin, UNI (el token de gestión de Uniswap), SUSHI (el token de gestión de SushiSwap) y a otros 16 tokens de diferentes protocolos de finanzas descentralizadas.



Las criptomonedas estables son atractivas para los usuarios porque conllevan la idea de que —a diferencia de las criptomonedas sin respaldo— proporcionan estabilidad debido a que su valor está vinculado a una cartera de activos conocidos como “activos de reserva” contra los que se pueden canjear las tenencias de criptomonedas estables17 Por su parte, las criptomonedas estables algorítmicas pretenden igualar la oferta y la demanda para mantener un valor estable.

No obstante, el reciente colapso de los criptoactivos puso de manifiesto que, sin una regulación sólida, las criptomonedas estables de estables sólo tienen el nombre.18 La innovación digital no puede, por ejemplo, construir valores estables sobre la base de códigos y mecanismos de dependencia. Esta fue la clave del colapso de la criptomoneda estable algorítmica TerraUSD[18] que perdió la paridad con el dólar estadounidense en mayo y desde entonces cotiza a menos de 10 centavos de dólar (Gráfico 5).19

Gráfico 5 | TerraUSD perdió la paridad con el dólar estadounidense
(USD)


Criptomonedas

Fuente: CryptoCompare.

Tether también perdió temporalmente la paridad con el dólar estadounidense en medio de la tensión del mercado imperante20 Esto demostró que, incluso en el caso de las criptomonedas estables garantizadas, los riesgos no pueden eliminarse fácilmente.21Sin respaldo público,22 los riesgos de contagio y de corrida aumentan. Además, la liquidación de una parte de los activos de reserva puede tener efectos procíclicos y reducir aún más el valor de los activos de reserva restantes. Estos riesgos se intensifican cuando se oculta la composición de los activos de reserva.

En general, la lucha por la estabilidad y las deficiencias de las criptomonedas estables destacan la importancia de la existencia de un activo de liquidación que mantenga su valor en condiciones de tensión. En ausencia de un ancla digital libre de riesgo —que solo el dinero digital de los bancos centrales puede proporcionar— las criptomonedas estables representan un intento demasiado ambicioso de crear un activo digital libre de riesgo respaldado por activos de riesgo.

Los mercados de criptoactivos tienen un apalancamiento alto y están bien interconectados

El tercer defecto estructural radica en que los mercados de criptoactivos pueden tener un apalancamiento increíblemente alto y estar bien interconectados. Esto crea fuertes efectos procíclicos, dada la falta de capacidad de absorción de los efectos negativos.

Las plataformas digitales de criptoactivos permiten a los inversores aumentar su exposición hasta 125 veces la inversión inicial (Gráfico 6, panel izquierdo). En consecuencia, cuando se producen los efectos negativos y es necesario el desapalancamiento, los inversores se ven obligados a deshacerse de activos, ejerciendo una fuerte presión a la baja sobre los precios (Gráfico 6, panel derecho).

Gráfico 6 | Debilidades de las finanzas descentralizadas: el apalancamiento y la prociclicalidad


Criptomonedas

Banco de Pagos Internacionales (2021), “Riesgos de las finanzas descentralizadas y la ilusión de la descentralización”, Revisión trimestral del BPI, diciembre.

Estos efectos procíclicos se ven exacerbados por el sistema de excesivas garantías que adoptan los préstamos de finanzas descentralizadas para compensar los riesgos que plantean los prestatarios anónimos23 Además, los fondos prestados pueden reutilizarse como garantía para operaciones posteriores, lo que permite a los inversores acumular grandes exposiciones. Los efectos negativos pueden propagarse rápidamente a través de las cadenas de garantías y se potencian por la liquidación automática de las posiciones mediante contratos inteligentes.

TEstas son precisamente las dinámicas que observamos en los recientes fracasos de los criptoactivos, que conmocionaron a todo el universo de criptoactivos, incluidos los mercados de finanzas descentralizadas24 utilizados para generar apalancamiento.25

TLa falta de regulación de las empresas de criptoactivos potenció estos defectos estructurales. La implosión de la plataforma digital de criptoactivos FTX puso de manifiesto la falta de transparencia e información, la falta de protección de los inversores y la fragilidad de los sistemas contables y de gestión de riesgos.26 Después de este acontecimiento, es posible que los criptoactivos se alejen de plataformas digitales centralizadas para concentrarse en plataformas digitales descentralizadas, lo que implicaría nuevos riesgos debido a la ausencia de un organismo de gobierno central.27

El destino de las finanzas digitales


Estos defectos fundamentales han llevado a muchas personas a predecir la desaparición de los criptoactivos. No obstante, es poco probable que estos defectos por sí solos marquen el fin de los criptoactivos, que seguirán atrayendo a inversores que buscan apostar.

Las apuestas constituyen quizá la segunda profesión más antigua del mundo. Se remonta a la antigua China, Grecia y Roma. La gente siempre realizó apuestas de diferentes maneras: mediante sorteos, tirando los dados, apostando a los animales o jugando a las cartas. En la era digital es esperable que la gente siga apostando y adopte posiciones especulativas en criptoactivos.

Por lo tanto, tenemos que mitigar los riesgos y aprovechar al mismo tiempo el potencial innovador de las finanzas digitales más allá de los criptoactivos. Para ello existen dos elementos.

Regulación de los criptoactivos

El primer elemento es la regulación de los criptoactivos a fin de garantizar que no reciban un trato preferencial en comparación con otros activos.28

Los recientes fracasos de las empresas de criptoactivos no parecen haber tenido un impacto material en el sector financiero. Pero pusieron de manifiesto el inmenso potencial que tienen para causar daños económicos y sociales si no se efectúa un control29 Además, los vínculos entre el mercado de criptoactivos y el sistema financiero pueden fortalecerse, especialmente a medida que las grandes empresas tecnológicas empiecen a tener presencia en el sector.

Por eso, la regulación de los criptoactivos es un tema urgente. Es crucial que los marcos regulatorios —actualmente bajo procedimiento legislativo— entren rápidamente en vigor y empiecen a aplicarse para que las palabras se transformen en hechos.

Abordar los riesgos financieros

Las autoridades de regulación caminan por la cuerda floja. Tiene que trabajar en protecciones que nos permitan resolver las brechas y el arbitraje regulatorios. Sin embargo, las autoridades también deben evitar legitimar modelos de criptoactivos poco sólidos y abstenerse de socializar los riesgos mediante rescates30

Las regulaciones deben enfocarse principalmente en impedir el uso de criptoactivos para eludir la regulación financiera. Corresponde aplicar el principio de “mismas funciones, mismos riesgos, mismas normas” independientemente de la tecnología. Todo esto debería ir acompañado de medidas para garantizar que los riesgos de los criptoactivos sean claros para todos. Los posibles compradores deben ser plenamente conscientes de los riesgos que asumen al comprar criptoactivos y los servicios que conllevan31.Las actividades de apuestas deben tratarse como tales.

La otra tarea consiste en proteger el sistema financiero convencional de los riesgos derivados de los criptoactivos, en particular mediante la segregación de las actividades relacionadas con los criptoactivos realizadas por los intermediarios supervisados.

El reglamento de la UE relativo a los mercados de criptoactivos (Markets in Crypto-Assets, MiCA) es pionero en la creación de un marco regulatorio integral. Dicho reglamento regulará las criptomonedas estables, los criptoactivos que no sean criptomonedas estables y los proveedores de servicios de criptoactivos. En virtud de este reglamento, los emisores de criptomonedas estables que generen tokens de dinero electrónico32 y tokens referenciados a activos33 deberán obtener una licencia y quedarán sujetos a supervisión. Además, regulará los activos de reserva que respaldan las criptomonedas estables para contener sus riesgos. A su vez, el reglamento exige que los compradores de criptoactivos estén informados de los riesgos inherentes que conllevan. Es crucial que el reglamento entre en vigor lo antes posible34

Con miras al futuro, la regulación de las actividades de criptoactivos deberá adaptarse a la continua evolución de los riesgos derivados de los criptoactivos. Más allá del tiempo necesario para diseñar y aplicar la nueva legislación, deben otorgarse facultades a las autoridades de regulación, control y supervisión para que ajusten sus instrumentos y, de ese modo, puedan mantenerse a la par de la evolución del mercado y la tecnología.

En el BCE no somos responsable de regular las actividades de inversión. Pero somos responsables de supervisar los sistemas de pago europeos, y ya hemos tomado medidas en ese ámbito. El marco de supervisión de los instrumentos, esquemas y acuerdos de pago (Payment Instruments, Schemes and Arrangements, PISA) que pusimos en marcha el año pasado, aborda los riesgos de las criptomonedas estables y otros criptoactivos para los sistemas de pago.

Ya que los criptoactivos no conocen fronteras, su marco regulatorio debe ser global. Esto requiere una implementación rápida de las recomendaciones del Consejo de Estabilidad Financiera (Financial Stability Board, FSB) para que los enfoques de regulación, supervisión y control de las actividades relacionadas con los criptoactivos sean coherentes y completos en los distintos países35 También es necesario insistir en la finalización del marco del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea para el tratamiento prudencial de las actividades de criptoactivos de los bancos.

Abordar e internalizar los riesgos sociales

Las autoridades también necesitan ocuparse de los importantes costos sociales de los criptoactivos, como la evasión fiscal, las actividades ilícitas y su impacto ambiental36 El uso de criptoactivos para el lavado de activos y la financiación del terrorismo podría prevenirse aplicando las normas establecidas por el Grupo de Acción Financiera Internacional.37

La otra tarea es garantizar que el impuesto a los criptoactivos esté homologado en todas las jurisdicciones y sea coherente con la carga impositiva que se debe pagar sobre otros instrumentos.38] En Europa, dadas las externalidades negativas que pueden generar las actividades con criptoactivos en varios Estados Miembro, la UE debería introducir un impuesto que grave a los emisores, inversores y proveedores de servicios de criptoactivos transfronterizos. Esto generaría ingresos que podrían utilizarse para financiar bienes públicos de la UE que contrarresten los efectos negativos de los criptoactivos.39

Por ejemplo, dicho impuesto podría afrontar los elevados costos energéticos y ambientales relacionados con algunas actividades de criptominería y validación. Esto coincidiría con las prioridades actuales de la UE para afrontar el cambio climático y garantizar la seguridad energética40 Por ejemplo, dicho impuesto podría afrontar los elevados costos energéticos y ambientales relacionados con algunas actividades de criptominería y validación. Esto coincidiría con las prioridades actuales de la UE para afrontar el cambio climático y garantizar la seguridad energética41

Equilibrio entre innovación y estabilidad: un ancla para las finanzas digitales


La regulación tampoco bastaría para proporcionar una base estable a las finanzas digitales. El segundo factor en juego es que, para aprovechar las oportunidades que ofrece la innovación tecnológica, necesitamos que las finanzas digitales, al igual que otras formas de financiación, cuenten con un ancla de estabilidad en forma de activo digital libre de riesgo.

Solo el dinero de los bancos centrales puede proporcionar un ancla de estabilidad

Hay quienes consideran que una regulación adecuada permitiría a las criptomonedas estables ser ese activo libre de riesgo. Esto es un error.

Las criptomonedas estables invierten sus activos de reserva en instrumentos de mercado lo que inevitablemente las expone a varios riesgos: de liquidez, de crédito, de contraparte y operativo. Las políticas de inversión prudentes pueden reducir estos riesgos, pero no eliminarlos. El riesgo de las criptomonedas estables hará que, con el tiempo, se comercien a precios variables lo que las hace inadecuadas como activos libres de riesgo.

En teoría, los riesgos podrían eliminarse al permitir que las criptomonedas estables respaldadas por reservas totales o al 100% mantengan sus activos de reserva íntegramente en depósitos libres de riesgo en los bancos centrales. Esto evitaría los riesgos de custodia e inversión de las criptomonedas estables y respaldaría su compromiso de reembolsar a los titulares de las monedas su valor nominal en todo momento.

Pero entonces surgirían otros problemas fundamentales. En realidad, esto sería lo mismo que tercerizar la provisión de dinero de los bancos centrales. Podría incluso amenazar la soberanía monetaria si una criptomoneda estable desplazara al dinero soberano. Y las criptomonedas estables respaldadas por reservas al 100% podrían desviar importantes depósitos de los bancos, con posibles consecuencias adversas para la financiación de la economía real42

Solo el dinero de los bancos centrales puede proporcionar un ancla de estabilidad. La solución consiste en llevar el sistema monetario actual de dos niveles a la era digital. Este sistema se basa en las funciones complementarias del dinero de los bancos centrales y de los bancos comerciales.

Actualmente, el dinero de los bancos centrales solo está disponible para uso minorista en la forma física del efectivo. Pero la digitalización de los pagos está erosionando el rol del efectivo y su capacidad para proporcionar un anclaje monetario eficaz. Las monedas digitales de los bancos centrales preservarían el uso del dinero público para los pagos digitales del segmento minorista. Al ofrecer un denominador común digital libre de riesgos, una moneda digital de bancos centrales facilitaría la convertibilidad entre las diferentes formas de dinero digital privado. De esta manera, preservaría la unicidad del dinero y protegería la soberanía monetaria. El BCE está trabajando en un euro digital precisamente por estas razones.43

Para preservar este papel fundamental, el dinero público debe seguir utilizándose como activo de liquidación para las operaciones financieras mayoristas44

El Eurosistema actualmente ofrece liquidación en dinero de banco central para las operaciones mayoristas con los servicios TARGET. También se está analizando qué ocurriría si la industria financiera adoptara de manera generalizada las nuevas tecnologías. No se sabe con certeza si este escenario llegará a materializarse, pero debemos estar preparados para responder en caso de que se diera. Nuestra respuesta puede incluir la disponibilidad de dinero del banco central para operaciones mayoristas en una o más plataformas de tecnología de contabilidad distribuida (Distributed Ledger Technology, DLT), o la creación de un puente entre las plataformas DLT del mercado y las infraestructuras existentes del banco central.45

Al garantizar que el rol del dinero de los bancos centrales como ancla del sistema de pagos se mantiene tanto para las operaciones minoristas como las mayoristas, los bancos centrales protegerán la confianza de la que dependen en última instancia las formas privadas de dinero.

Conclusión

En resumen. Nacidos durante la crisis financiera global, los criptoactivos se presentaron como un fenómeno generacional que prometía un cambio radical en nuestra forma de pagar, ahorrar e invertir. Sin embargo, se han convertido en la burbuja de una generación. Ahora resulta obvio para todos que los criptoactivos que prometían dinero fácil y alto rendimiento eran una burbuja destinada a estallar. Sucede que los criptoactivos no son dinero. Muchos son solo una nueva manera de apostar.

Existe la necesidad urgente de regulación a nivel global para proteger a los consumidores de los riesgos de los criptoactivos, definir los requisitos mínimos para la gestión de riesgos y el gobierno corporativo de las empresas de criptoactivos, y reducir los riesgos de fuga y contagio de las criptomonedas estables. También deberíamos gravar los criptoactivos en función de los costos sociales.

Pero la regulación no convertirá los instrumentos de riesgo en dinero seguro. Por el contrario, un ecosistema financiero digital estable requiere intermediarios bien supervisados y activos de liquidación digital confiables y libres de riesgos, que solo el dinero digital de los bancos centrales puede ofrecer.


1 Me gustaría agradecer a Cyril Max Neumann, Patrick Papsdorf y Jean-Francois Jamet por su ayuda en la preparación de este discurso y a Alessandro Giovannini, Antonella Pellicani, Pedro Bento Pereira Da Silva, Mirjam Plooij, Anders Ryden, Jürgen Schaaf y Anton Van der Kraaij por sus aportes y comentarios.

2 Panetta, F (2022), “Por unas cuantas criptomonedas más: el salvaje oeste de las criptofinanzas”, ”discurso pronunciado en la Universidad de Columbia, Nueva York, 25 de abril.

3 Se ha desarrollado un complejo ecosistema de criptoactivos, interconectado, pero en su mayor parte no regulado de mineros, billeteras, mezcladores y plataformas digitales. Y una amplia gama de servicios auxiliares relacionados con los criptoactivos que imitan los servicios financieros tradicionales ha cobrado protagonismo bajo la forma de finanzas descentralizadas. Con las finanzas descentralizadas ahora es posible, por ejemplo, prestar, pedir prestado y obtener rendimientos al “bloquear” o “cultivar” criptoactivos.

4 Como dijo Warren Buffett, “solo cuando baja la marea descubres quien ha estado nadando desnudo”.

5 Por ejemplo, las operaciones con Bitcoins son procedimientos largos y la cantidad de operaciones que pueden completarse en un período de tiempo concreto es comparativamente muy limitada.

6 Solo producir y comerciar con Bitcoins supone un enorme gasto de energía: el equivalente al consumo anual de electricidad de un país que tiene millones de habitantes, como Bélgica. Ver Índice del consumo de electricidad de Bitcoin en Cambridge.

7“Criptomonedas: Seguimiento de la evolución de los delitos financieros”, Serie de informes destacados de Europol. Chainalysis estima que el monto de criptoactivos comercializados con fines delictivos excede los USD15.000 millones en 2021. Además, señala que la actividad delictiva parece ser más resistente a la caída de los precios, ya que los montos ilícitos disminuyeron solo el 15% interanual en el primer semestre de 2022 en comparación con el 36% de los montos lícitos. En el caso de ataques cibernéticos, el valor robado fue incluso superior en el primer semestre de 2022 comparándolo con el primer semestre de 2021. Ver Chainalysis (2022), “Actualización de mitad de año sobre los delitos relacionados con criptoactivos: La actividad ilícita disminuye al igual que los precios del mercado, con algunas excepciones importantes”, ”, agosto. Las estimaciones de Chainalysis son conservadoras. Europol destaca que “las estimaciones de Chainalysis se basan en sus propios conjuntos de datos de atributos en los que las operaciones se etiquetan como ilícitas siempre que estén vinculadas a actividades claramente ilícitas, como las que se realizan en mercados de la web oscura y grupos de secuestro de datos. Es importante destacar que estas cifras se ven afectadas por una importante brecha de la inteligencia relacionada con un menor nivel de detección de algunas actividades delictivas, incluidos los fraudes y el lavado de activos” (ver Europol (2021), op. cit.). La investigación académica sugiere que alrededor del 23% de las operaciones realizadas con Bitcoins en el período 2009-2017 estaban asociadas a actividades delictivas. Para más detalles, ver Foley, S., Karlsen, J.R. y Putninš, T.J. (2019),“Sexo, Drogas, y Bitcoin: ¿Cuántas actividades ilegales se financian con criptomonedas?”,”, Review of Financial Studies, Vol. 32, N° 5, mayo, págs. 1798-1853. Finalmente, el Grupo de Acción Financiera Internacional informa que las variaciones en las operaciones ilícitas de Bitcoin identificadas entre 2016 y 2020 oscilan entre el 0,6% y el 9,9% (en relación con la cantidad de operaciones); ver Grupo de Acción Financiera Internacional (2021), “Segunda revisión anual de las normas revisadas del GAFI sobre activos virtuales y proveedores de activos virtuales””, Julio.

8 Como ejemplo de flujo financiero se pueden mencionar los dividendos de las acciones, los pagos de cupones de bonos y los pagos de alquiler de bienes inmuebles.

9 Johnson, S (2022), ““El primer fondo cotizado en bolsa estadounidense de Bitcoin pierde una cifra récord en su primer año”, ”, Financial Times, 26 de octubre.

10 Por ejemplo, el ataque a la cadena Binance afectó inicialmente a criptomonedas por valor de USD570 millones y el ataque a FTX poco después de la quiebra alcanzó un valor de más de USD300 millones, ver Shukla, S. (2022), “El hacker de FTX se coloca en el puesto 35 como mayor poseedor de tokens de Ether”, Bloomberg, 16 de noviembre. También se han dado varios casos de titulares de criptoactivos que han perdido todos sus ahorros porque olvidaron las contraseñas de sus billeteras..

11 Una encuesta mostró que un tercio de los inversores en criptoactivos saben poco o nada sobre estos activos. Ver Cardify (2021), “Todos a bordo del tren de los criptoactivos: ¿Quiénes son los últimos inversores en criptoactivos?”, febrero.

12 Satoshi Nakamoto fue claro cuando dijo lo siguiente sobre el Bitcoin en 2009: “Podría tener sentido comprar algunos solo por si se pone de moda. Si muchas personas piensan igual, se convierte en una profecía autocumplida”

13 Los Bitcoin han generado más codicia y entusiasmo entre los inversores inexpertos que cualquier otro criptoactivo sin respaldo.

14 Ver la sección titulada “El rol de las criptomonedas estables dentro del ecosistema de criptoactivos” en Adachi, M. et al. (2022), “El rol de las criptomonedas estables dentro de los criptoactivos y más allá: funciones, riesgos y política”Boletín Macroprudencial, BCE.

15 Menos del 10% del mercado total de criptoactivos en la actualidad.

16 En septiembre de 2022.

17 Se trata de criptomonedas estables con garantía.

18 Los titulares podrían canjear USD1 de Terra por USD1 del criptoactivo Luna que se emitiría para satisfacer la demanda.

19 La capitalización de mercado de TerraUSD cayó de alrededor de USD18.000 millones a menos de USD2.000 millones y, al 30 de noviembre de 2022 se situaba en solo USD209 millones.

20 El precio de Tether quedó afectado por la tensión del mercado de los criptoactivos, y la mayor criptomoneda estable perdió temporalmente su paridad con el dólar el 12 de mayo. Desde entonces, Tether ha registrado egresos por más de EUR8.000 millones, lo que equivale a casi el 10% de su capitalización de mercado.

21 Sus pasivos son líquidos y reembolsables a requerimiento, pero sus activos son a más largo plazo y tienen menos liquidez.

22 Como, por ejemplo, una regulación adecuada, seguros públicos o acceso a la liquidez del banco central.

23 El uso de garantías ayuda a alinear los incentivos del prestatario y del prestamista en mercados con gran asimetría de información. Al mismo tiempo, el volumen de préstamos está directamente afectado por la dinámica del precio de las garantías: podría aumentar en épocas de auge (cuando los precios de los activos son altos) y disminuir en épocas de crisis (cuando el valor de las garantías es más bajo). Ver Aramonte, S. et al. (2022), “Financiación con finanzas descentralizadas: ¿intermediación sin información?” ” Boletín del BIS, N° 57, Banco de Pagos Internacionales, 14 de junio.

24 Por ejemplo, luego de la caída de la criptomoneda estable TerraUSD a principios de mayo, en las finanzas descentralizadas, TVL cayó casi un 40% o EUR80.000 millones, siendo los protocolos de crédito y de bloqueo los que sufrieron las mayores bajas.

25 Otro ejemplo, FTX y Alameda Research estaban interconectadas y se informó que esta última había sufrido graves pérdidas por posiciones apalancadas relacionadas con la caída de TerraUSD. El 28 de noviembre de 2022, el prestamista de criptoactivos BlockFi se declaró en quiebra, por su estrecha relación con FTX.

26 El nuevo CEO nombrado después de que FTX se declarara en quiebra, afirmó en su declaraciónrespaldando el pedido de quiebra: “En mi carrera, nunca he visto una falla tan grande de los controles corporativos y una ausencia total de información financiera confiable como ocurrió acá. Desde la integridad comprometida de los sistemas y la supervisión regulatoria deficiente en el extranjero, hasta la concentración del control en manos de un grupo muy reducido de individuos inexpertos, poco sofisticados y en situación potencial de riesgo, esta situación no tiene precedentes”.

27 Shukla, S., Kharif, O. y Ossinger, J. (2022), “Miles de millones de dólares huyen a las bases descentralizadas de los criptoactivos tras el colapso de FTX”, Bloomberg, 18 de noviembre.

28 Ver, por ejemplo, Panetta, F. (2022), op. cit.

29 Por ejemplo, Visa anunció en octubre de 2022 que las tarjetas de débito Visa de la marca FTX estarían vinculadas directamente a la cuenta de FTX de un usuario para permitir a los titulares de las tarjetas utilizar criptoactivos para financiar compras en comercios. Este acuerdo con FTX se ha rescindido y el programa de tarjeta de débito se está cerrando.

30 Ver Cecchetti, S. y Schoenholtz, K. (2022), ““Que se quemen los criptoactivos”, Financial Times, 17 de noviembre. Los autores solicitan que los criptoactivos no se incorporen a un marco regulador para evitar la percepción de cualquier apoyo público en caso de tensión en el mercado, como podría ser una corrida contra un proveedor de criptoactivos tal como FTX.

31 Ver la advertenciaadvertencia emitida conjuntamente por las Autoridades Europeas de Supervisión sobre los riesgos de los criptoactivos para los consumidores.

32 El objetivo de los tokens de dinero electrónico es estabilizar su valor haciendo referencia a una única moneda oficial..

33 Se entiende por tokens referenciados a activos todos los demás criptoactivos que no sean los tokens de dinero electrónico cuyo valor está respaldado por activos.

34 Los participantes del mercado deberían tener en cuenta los requisitos prospectivos, como la información de riesgo de los usuarios o la necesidad de reservas transparentes y segregadas que puedan soportar situaciones de tensión.

35 Consejo de Estabilidad Financiera (2022), “El FSB propone un marco para la regulación internacional de las actividades con criptoactivos”, comunicado de prensa, 11 de octubre. activities”, press release, 11 October.

36El valor social de los criptoactivos puede ser negativo ya que su falta de transparencia y control los hace propensos a la evasión fiscal, el lavado de activos, el financiamiento del terrorismo y la elusión de sanciones, además consumen enormes cantidades de energía, especialmente cuando se utiliza el sistema de prueba de trabajo. Por ejemplo, Digiconomist estima que una operación de Bitcoin (utilizando la prueba de trabajo) tiene una huella de carbono equivalente a la de 804.367 operaciones de Visa. Con el reciente cambio al método prueba de participación, Digiconomist estima que la huella de carbono de una operación de Ethereum equivale a la de 22 operaciones de Visa.

37 Grupo de Acción Financiera Internacional (2022), “Actualización específica sobre la aplicación de las normas del GAFI sobre activos virtuales y proveedores de servicios de activos virtuales”, ”, junio.

38 La OCDE ha aprobado recientemente un Marco de Información sobre Criptoactivos (Crypto-Asset Reporting Framework, CARF) que prevé la presentación estandarizada de información fiscal para las operaciones con criptoactivos y podría ayudar a resolver el aspecto tributario.

39 Ver Panetta, F (2022), ““Invertir en el futuro de Europa: Argumentos para replantearse”, ”, discurso dado en el Instituto de Estudios de Política Internacional (Istituto per gli Studi di Politica Internazionale, ISPI), Milán, 11 de noviembre.

40 Ver Panetta, F (2022), ““Más verde y más barato: ¿podría la reducción de la dependencia de los combustibles fósiles generar una coincidencia divina?”, ”, discurso dado en la Asociación Bancaria Italiana, Roma, 16 de noviembre.

41 Por ahora, el reglamento casi definitivo de la UE relativo a los mercados de criptoactivos (MiCA) incluye un primer paso al exigir el seguimiento del impacto ambiental de la prueba de trabajo.

42 Además, a los prestamistas podría resultarles más atractivo colocar su dinero con emisores de criptomonedas estables en lugar de hacerlo en el mercado de repos a un día, lo que perjudicaría la liquidez del mercado y aumentaría los riesgos en situación de tensión en el mercado.

43 Ver Panetta, F (2021), ““El presente y el futuro del dinero en la era digital”, ”, conferencia en Federcasse’s Lectiones cooperativae, Roma, 10 de diciembre..

44 Panetta, F (2022), ““Desmitificación de la moneda digital de los bancos centrales para el segmento mayorista”, discurso dado en el Simposio en el Deutsche Bundesbank’ sobre “Pagos y liquidación de títulos en Europa – hoy y mañana”, Fráncfort del Meno, 26 de septiembre.

45 Las iniciativas propuestas incluyen la liquidación de títulos basada en DLT con dinero de los bancos centrales.